Marina Dal Poggetto: «El modelo económico es cepo dependiente»


La directora de Eco Go advierte que “si la estrategia para moderar los precios es otra vez atrasar el tipo de cambio y frenar aumentos aplicando la ley de defensa de la competencia, mientras se impulsa una recuperación de los salarios, no luce consistente».
Por Liliana Franco

“Buscar eliminar el cuasi fiscal bajando tasas, atrasando el dólar, e impulsando que los bancos financien al Tesoro con PUTs, aumenta la dependencia del cepo”, explica la economista Marina Dal Pogetto en la entrevista concedida a Ámbito. Y, advierte que “si la estrategia para moderar los precios es otra vez atrasar el tipo de cambio y frenar aumentos aplicando la ley de defensa de la competencia, mientras se impulsa una recuperación de los salarios, no luce consistente».

La directora de Eco Go, una de las economistas más consultadas, sostiene que se requiere un programa micro para aumentar la productividad sistémica de la Argentina que permita abrir la economía sin generar un desastre en términos de empleo y una normalización del sector público que asegure que la consolidación fiscal.

Ancla cambiaria

Periodista: Usted dijo que “abusar del ancla cambiaria no es lo ideal” pero el presidente considera un acto de “fatal arrogancia” intentar determinar el nivel del tipo de cambio. ¿En qué se basa para afirmar que hay un abuso en la aplicación de este instrumento y cuáles son las consecuencias?

Marina dal Poggetto: Convengamos que mientras el cepo siga operando el dólar oficial no es de mercado, depende de una decisión del BCRA de donde ubica el crawling peg.A $876 el dólar se ubica en términos reales 45% por debajo del overshooting inicial, 5% por debajo del de arranque del gobierno de (Mauricio) Macri, y sigue atrasándose muy rápido con una inflación que aun bajando multiplica por más de cuatro veces el ritmo del crawling en abril.Todavía estás 20% arriba del nivel previo a la devaluación de diciembre, y sólo 10% arriba de los niveles de principios de 1997 antes de que el cambio en el ciclo financiero global y fundamentalmente la devaluación de Brasil complicara seriamente el esquema de convertibilidad en un país con parte de una productividad sistémica mucho menor a la que tenía el país entonces. Por productividad sistémica me refiero al esquema tributario, esquema cambiario, informalidad, cierre de la economía, calidad de la infraestructura, y demás condiciones que afectan la estructura de costos de una firma que opera en el país.

También convengamos que el dólar CCL, tampoco es de mercado en tanto y en cuanto la oferta está impulsada por el 20% de las exportaciones (a razón de USD1.600/1.700 millones mensuales, y la demanda está contenida por todas las restricciones cruzadas heredadas (MULC/CCL) que siguen operando.

A las que se incrementaron con la resolución 990 a principios de febrero para frenar el salto en la brecha que empezaba a darse cuando los importadores se abalanzaron sobre ese mercado para pagar deudas viejas. Salir del 80% 20% (algo que figura en la última revisión del acuerdo con el FMI como compromiso para antes de fines de junio) implica un atraso adicional en el dólar de exportación en un contexto donde la suba en los costos en medio de la recesión empieza a preocupar a las empresas.

Cepo

P.: ¿Cuándo cree que estarán dadas las condiciones para levantar el cepo?

M.D.P.: Creo que el esquema es cepo dependienteBajar las tasas de interés y atrasar el tipo de cambio, no te ayuda a estabilizar la demanda de pesos. Mucho menos, si tu programa financiero depende de la recirculación de los pesos del BCRA al Tesoro, pagando una prima en cada licitación (los bancos le venden bonos caros al BCRA y después los recompran más baratos con algún estiramiento en los plazos, pero con un PUT que en rigor les permiten hacerse de liquidez contra el BCRA con el riesgo de monetización).

Los pasivos remunerados hoy alcanzan a $33 mil millones. Este esquema empezó a encontrar límites en la última licitación, cuando los pesos emitidos por la venta de bonos al BCRA no pudieron ser tomados por en la licitación del Tesoro.

El equipo económico es muy “prolijo en emitir deuda con cupón cero” a fin de no impactar sobre la carga de intereses y no complicar los números fiscales.

De momento, mientras pague vencimientos de dólares con flujo (algo que en 2025 no luce pueda sostenerse) la “grotesca” restructuración de (Martín) Guzmán, le permite pagar bajos cupones sobre la deuda en dólares, y el cepo le permite aprovecharse de tasas de interés negativas. La carga de intereses sobre el stock de deuda es de sólo 3,8%.

Uno imaginaba que después del shock el dólar oficial tenía que funcionar como ancla un par de meses, y que las tasas de interés no tenían que sobre reaccionar a la inflación.

Al final de cuentas, si la decisión era no reestructurar los pesos, la salida para empezar a limpiar el balance del BCRA implicaba una combinación de status quo (cepo) y licuación. Pero en algún momento, uno imaginaba a mediados de año, el dólar y la tasa tenían que converger a la inflación.

Con los precios relativos alineados y más reservas en el BCRA (hoy todavía estas subiendo tarifas, atrasando el dólar oficial desde arriba y mandando el 20% de las exportaciones al CCL), podrías empezar a fijar un ancla distinta al dólar.

Uno imaginaba un programa monetario que tuviera detrás un programa fiscal (que no sólo esté basado en la licuación del gasto) y un programa financiero (que no sólo esté basado en la recirculación de los pesos al Tesoro con PUT impulsados vía la baja en la tasa de interés).

No es claro a donde quieren ir, si el objetivo es eliminar los pasivos remunerados y soltar el cepo, creo que le van a poner fecha de defunción al carry.

Si es así, la fatal arrogancia no estaba sólo del lado de los consultores, aunque lo más probable es que no estén pensando en sacar el cepo.

Contradicción

P.: Usted también advirtió que, con la actual recesión, en algún momento los números fiscales van a hacer agua, por el impacto en la recaudación al tiempo que bajar el gasto será cada vez más difícil, entre otras razones por la indexación de las jubilaciones. En este sentido, ¿cuáles son sus proyecciones para la actividad en los próximos meses? ¿Prevé una V, una U o una L?

M.D.P.: Lo que yo digo es que, en tanto, se siga mandando el 20% de las exportaciones al contado con liquidación (USD20.000 millones en 2024), la recesión que necesitas para que el BCRA siga comprando dólares una vez que el esquema de pago en cuota de las importaciones deje de ayudar (ya en mayo cuando se empiece a pagar un mes completo), te empieza a complicar lo fiscal vía caída en los ingresos. En marzo, las importaciones alcanzaron a USD 4.300 millones, 37% debajo de marzo de 2023 cuando ya estaban operativas las SIRAS.

Esa es una de las principales contradicciones del esquema aplicado. Si la recuperación se diera en forma de V impulsada por la recuperación salarial del sector privado y el crédito como sostiene el discurso oficial, lo fiscal mejoraría, pero en simultáneo con el esquema blend actual, el BCRA dejaría de comprar dólares.

Ajuste fiscal

P.: En base a esta previsión, ¿qué puede pasar entonces con la situación fiscal? ¿Es sostenible el ajuste?

M.D.P.: No es casual que el presidente haga hincapié en el trimestre y no en el dato de marzo. Si uno mira los datos, el gasto que en términos reales en enero caía 40%, en febrero cae 36% y en marzo sólo 28%. A partir de abril, la indexación previsional rezagada dos meses más la compensación del 12,5% complica aún más esta dinámica.

Desde el lado de los ingresos, el aumento en términos reales de 1% en enero, registra en febrero una caída del 6% y en marzo una de 9%. La recaudación tributaria cayo 16% en marzo y abril. El propio presidente ya avisó en la entrevista a la Nación + que los datos fiscales de junio (cuando impacte el aguinaldo) van a volver a ser deficitarios y que lo que hay que mirar es el semestre completo. Pero el déficit fiscal se concentra en el último bimestre del año, fundamentalmente en diciembre, para lo cual todavía falta mucho. .

El gobierno apunta al paquete fiscal para armar un puente y a consolidar deudas por el pago atrasado de la energía con bonos cuyo gasto no se registre por arriba de la línea mientras se frena la cuenta de subsidios con subas en las facturas.

Convengamos que más allá del restablecimiento del impuesto a las ganancias que no estaba en la ley bases original y que todavía no está terminado de negociar con los gobernadores, el resto del paquete fiscal es una moratoria, un blanqueo y una baja de bienes personales que permite pagar en forma anticipada cinco años contra la estabilidad fiscal al 2038.

A esto se suma que, en 2025, expira el impuesto país que había sido creado por cinco años en el arranque del gobierno de Alberto Fernandez y que este año va a aportar más de 1,5% del PIB.

Aun siendo aprobado el paquete fiscal, son recursos para el primer año, pero no un cambio en el régimen tributario que apuntale la productividad y reduzca la evasión.

Tasa de interés

P.: Otra de sus críticas se refiere a que el gobierno “se pasó de rosca” con la tasa de interés negativa. Pero Milei dijo que, si no lo hubiera hecho, hoy estaríamos de vuelta hablando de los pasivos remunerados. ¿Cuál es a su juicio la política correcta?

M.D.P.: La herencia era complicadísima, agravada por un ministro candidato a presidente que infló, aún más, la bomba de helio encepada irresponsablemente al terminar de romper el balance del BCRA. Y un presidente, entonces candidato, que con cerillas en la mano afirmaba que el peso era excremento y recomendaba no renovar los plazos fijos y, después de tres comunicados de JxC que alertaban sobre la bomba de pesos.

Lejos del discurso de campaña que oscilaba entre dolarizar (sin dólares, rompiendo contratos vía un símil plan Bonex) y abrir el cepo bajando la tasa de interés del 11% mensual al 3% y dejar que el sistema de precios “se equilibre”, el equipo económico optó por un esquema de shock “controlado” más parecido a lo que uno sostenía.

Ahora bien, la premura por licuar los pasivos remunerados y “destruir” el déficit cuasi fiscal bajando tasas, atrasando el tipo de cambio, e impulsando que los bancos salgan de deuda del BCRA y vayan a financiar al Tesoro con un PUT, aumenta la dependencia de los controles de capitales. (PUT es una opción de venta de los bonos al BCRA contra emisión de pesos al precio del día anterior).

Al final del día para estabilizar la demanda de pesos sin cepo, necesitas que la tasa de interés que remunera los pesos sea igual a la tasa de dólares más la expectativa de devaluación.

Y hoy en el mundo la tasa libre de riesgo se acerca al 5%, el riesgo país se ubica en 1.200 puntos básicos y la expectativa de devaluación está contenida con el cepo (crawling en el oficial y controles cruzados más el 80% 20% en el financiero).

Inflación

P.: El Gobierno considera que en los próximos meses habrá una fuerte desaceleración en el índice de precios al consumidor. ¿Coincide con este pronóstico? ¿Cuáles son sus proyecciones?

M.D.P.: La inflación está bajando más rápido que lo que proyectamos inicialmente y si el crawling se mantiene en estos niveles podría finalizar el año en torno a 150%.

En parte porque el crawling al 2% se mantuvo por mucho más tiempo de lo que el propio equipo económico sostuvo en un principio, en parte porque la recesión es muy violenta y la economía partía de un sobre stock, en parte porque se empezaron a implementar mecanismos para asegurarse que la inflación baje.

El más rimbombante es la aplicación de ley de defensa de la competencia sobre las prepagas a las que el mismo gobierno había desregulado en diciembre, obligándolas a retrotraer 25% sus cuotas para bajar la inflación de mayo.

Y, esta semana sacar de los seguros de autos el acarreo para limitar la suba en los precios o la postergación de los aumentos que pegaban en mayo en gas y electricidad.

Salarios

P.: ¿Ya tocó piso la caída de los salarios? ¿Cuáles son sus previsiones en materia de desempleo?

M.D.P.: A las empresas que en los últimos tres años (post pandemia) no les preocupaba ni la actividad, ni los costos, sólo les importaba la cobertura frente a la nominalidad y la relación con el regulador en relación a conseguir la autorización para importar, el acceso al mercado cambiario y la fijación de precios, hoy les preocupa el desplome en las ventas y la escalada en los costos.

El esquema ciertamente no era eficiente en términos colectivos y se requería un cambio, lo que estamos discutiendo acá es la sostenibilidad del cambio.

De momento, el aumento en la protección efectiva (impuesto país, pago en cuotas de importaciones y el mantenimiento de las percepciones) modera el impacto frente al atraso cambiario que empieza a operar, pero prácticamente todos los sectores están buscando mecanismos para reestructurar el costo y eso incluye suspensiones y despidos.

Necesariamente el desempleo va a subir, es probable que, dada la composición del mercado informal, la suba en la estadística sea más moderada que en los 90s, aunque si hay una menor intensidad en el empleo en un contexto de destrucción de los ingresos.

La indexación prácticamente mensual que se empezaba a visualizar en las paritarias del sector privado empieza a chocar contra el aumento de los costos.

Vuelvo a la productividad sistémica, en una economía cerrada con los actuales precios de los bienes, pretender poner las tarifas en el lugar que limite los subsidios y les devuelva rentabilidad a las empresas respetando los marcos regulatorios necesariamente choca contra una caída en los ingresos.

Cambiar precios relativos no es intuitivo, y si la estrategia para moderar los precios, es otra vez atrasar el tipo de cambio y frenar aumentos aplicando la ley de defensa de la competencia, mientras se impulsa una recuperación de los salarios, no luce consistente.

Productividad

P.: ¿A qué se refiere cuando dice que falta un programa micro?

M.D.P.: Por programa micro me refiero a dos cosas. El necesario aumento en la productividad sistémica de la Argentina que te permita abrir la economía sin generar un desastre en términos de empleo.

Y un programa de normalización del sector público que te asegure que la consolidación fiscal, condición necesaria para que el programa macro funcione, sea duradero en el tiempo.

Hoy no está ni lo uno ni lo otroEl recorte de transferencias unilaterales a provincias se está financiando con un aumento en los impuestos/tasas provinciales/municipales que atenta contra la productividad.

El recorte a la obra pública no contempla siquiera el desgaste lógico de la infraestructura que empieza a observarse, y la caída en el nivel de empleo y de ingresos genera paradójicamente un aumento en la demanda de bienes públicos frente a un estado de bienestar trucho mientras aumenta la informalidad.

Hay más familias yendo a comedores, más jubilados atendiéndose en el Pami frente al aumento en las cuotas de las prepagas, más chicos demandando escuelas públicas.

Riesgos

P.: ¿Qué riesgos enfrenta el programa? Con este esquema de política económica, ¿está en riesgo la gobernabilidad?

M.D.P.: Por ahora, hay una gran tolerancia al ajuste que se refleja en las encuestas. Y son precisamente las encuestas, junto al descenso en la inflación, la compra de dólares del BCRA y los números fiscales, las cuatro variables que el mercado monitorea para seguir sosteniendo el recorrido que vienen teniendo los activos financieros locales. Trade, que de momento sigue siendo en extremo jugoso, tanto en lo que tiene que ver con el carry en instrumentos en pesos como en los precios de los bonos en dólares que venían de niveles ridículamente bajos para una deuda performing.

Más allá de las encuestas, que habrá que seguir monitoreando frente al impacto en las tarifas, el aumento en el impuesto a las ganancias (si pasa por el Congreso) y el aumento en el desempleo.

Con este esquema de política económica, ¿está en riesgo la gobernabilidad?

Yo entiendo la gobernabilidad en dos dimensiones más. La primera es que el Congreso apruebe las leyes y que la Corte no las anule, por ahora el manejo parlamentario viene trastabillando, veremos cómo avanza la ley bases recortada y el paquete fiscal que consiguió media sanción en diputados y tiene que ir al senado. Aunque es cierto que el Presidente logra construir una historia de héroes y villanos detrás, donde es él quien define que rol juega cada uno (quien es casta y quien no).

La segunda es que se extienda el horizonte de las decisiones, léase que las reformas no se den vuelta, como ocurrió con las reformas de los 90s.